捷昌驱动:受益消费升级 百亿蓝海待发掘

来源:萌主风向标     发布人: 王珊珊     时间: 2019-04-04 09:22:56

捷昌驱动(603583.SH)主营线性驱动系统的研发、生产和销售,主要产品包括智慧办公驱动系统、医疗康护驱动系统以及智能家居控制系统,业务以办公驱动系统(可升降办公桌)为主,占比约8成,前五大客户均为美国智能办公领域知名企业;公司以出口欧美为主,占比接近80%。

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公司是一个典型的成长股。2012-2017年营收复合增速50%,归母净利润复合增速65%,1月30日公司发布2018年业绩预告,预计全年归母净利润2.48-2.58亿元,同比+57%至63%,继续维持高速增长。根据客户的合作情况,公司预计客户每年的需求量增速基本都在20%以上。1月20日,公司发布股权激励草案,限售期4年,每年的营收指标为同比增速不低于30%,扣非归母净利润指标为同比增速不低于20%,同样释放出明确的增长目标。

如何理解公司的高成长和可持续性:

从全球来看,线性驱动是一个数百亿的市场,在消费升级的背景下,行业未来成长的确定性是较为明朗的。全球办公家具所涉及到的线性驱动产品的市场规模约为54亿元人民币,公司北美收入占比接近6成,我们认为北美可升降办公桌仍处于快速渗透时期,未来三年还能保持20%以上的行业增速,支撑公司未来三到五年的稳定发展。随着老年人口的增加、医疗设施水平的提高,电动病床和电动护理床的需求将逐渐增长;同时消费升级下,电动沙发、电动床、电动按摩椅等家居产品也将迎来发展机遇,我们认为医疗和家居是支撑公司长远发展的关键,这两个领域空间更大、持续性更强。

如何理解公司的壁垒:

首先,线性驱动属于定制化产品,要达到高参数水准需要花时间去积累,例如对噪音和升降平顺性的控制、桌面的负载能力等等,都需要在不断的改进中完善。

其次,客户黏性是行业的一大特征,公司销售金额占客户同类产品总采购额的比例均超过60%、甚至达到100%,与海外客户的交易往来是建立在长期的合作基础上的。在海外市场的不断深耕中,公司也建立了完善的销售渠道,目前公司在美国、德国、日本均设有子公司,通过自建渠道、经销商、中介服务商等方式开拓海外业务。

盈利预测:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.54亿、3.09亿、3.81亿元,首次覆盖,给与“增持”评级。

风险提示:贸易摩擦、人民币汇率波动

正文◆◆ ◆

1捷昌驱动概要

公司介绍

公司创建于2000年,2010年完成股份制改造,2014年登陆新三板,2018年9月成功转板主板上市。公司主要从事线性驱动系统的研发、生产和销售业务,主要产品包括智慧办公驱动系统、医疗康护驱动系统及智能家居控制系统,各系统主要由电机、推杆、升降立柱、配套使用的控制器等部件组成,公司的主要组件之一——JC35 系列推杆已成为医疗、家用护理、家具等相关行业设备的知名配件品牌。

线性驱动原理是通过控制系统将指令传达至机械结构,使电动机的圆周运动,转换为推杆的直线运动,从而达到推拉、升降重物的效果。以医疗康护系统为例,公司生产的医疗康护驱动系统主要应用于高档电动病床、养老护理病床等医疗康护设备中,可实现自动升降、倾斜、称重等功能;以智能电动升降办公桌为例,公司的线性驱动产品可个性化调节办公桌的高度,达到舒适的效果,目前已大量应用于欧美公司的办公场所。

2017年公司实现营业收入6.95亿元,智慧办公驱动系统收入占比最大,达到79.9%,其次是医疗康护驱动系统,占比17.7%;智能家居控制系统主要针对国内市场,该业务目前尚处于培育期,故收入占比较小。

智慧办公业务主要出口,分布于北美、欧洲、东南亚等地,故公司海外收入占比接近80%,其中又以北美为主。公司已在美国设立了子公司以负责北美市场的销售和售后服务,在德国和日本也先后设立了子公司;此外,公司分别与韩国的SAPEC、芬兰的AhtiVesalainen Oy、伊朗的MehrPooyan、印度的BIBUS等区域经销商展开合作,在海外拥有一定的市场认可度。

公司前五大客户均为美国智能办公领域知名企业,包括AMQSOLUTIONS、Ergo Depot、The Human、HAT Contract、HNI、TricomVision等,CR5达46%;公司与海外厂商的合作模式主要为ODM模式,公司依照购买方提供的产品需求进行产品设计与生产,并以合理的价格批量供货。

胡仁昌为公司的控股股东和实际控制人,具备机械制造技术背景,是《中华人民共和国轻工行业标准》QB/T4288-2012的主要起草人之一;胡仁昌直接持股比例30.4%;通过众盛投资和捷昌控股间接持有公司3.2%的股份,合计持股比例为33.6%。

财务分析:高成长、稳回报

公司从成立至今发展迅猛,2012-2017年营收复合增速50.1%,归母净利润复合增速64.9%,今年前三季度营业收入同比+55.3%,归母净利润同比+44.4%,1月30日公司发布2018年业绩预告,预计2018年归母净利润2.48-2.58亿元,同比+57.15%至63.48%,继续维持高速增长。

公司产品出口为主,而海外客户对产品价格敏感度较低,从而公司保持了较高的毛利率水平。办公系统收入占比约80%,随着办公系统的持续快速增长,带动公司近些年毛利率逐步增长至40%以上、净利率至20%以上。2017年综合毛利率下降4.92pct,主要是由于原材料价格上涨、公司为扩大市场份额给予部分主要客户一定的价格优惠。

公司的销售政策,新客户在签订订单时一般预付全部货款,对于重要客户则会给予一定信用期,特别的对于外销收入而言,信用政策一般为“到港电放前付100%全款”(见表2),保证了公司的现金流回款。2012年至今公司的经营性现金流净额都较高,占净利润比重超过甚至接近1。

公司产品出口以美元作为主要结算货币,2017年外销收入达到5.4亿元,但当年由于人民币升值带来的汇兑损失仅为578万元,公司通过签订远期外汇协议等方式在一定范围内锁定汇率,从而大大降低了汇率波动带来的财务风险。

绑定海外办公大户,稳健增长可期

前五大客户未来20%以上稳健增长可期

公司前五大客户均为美国大型办公桌提供商。“The Human”成立于2002年,是美国知名人体工程学零售商;“HATContract”成立于2013年,是美国市场最大的电动办公桌供应商之一;“Tricom Vision”成立于2010年,是人体工程学北美市场领导者品牌,主要客户包括谷歌、微软等世界名企,Tricom是2017年公司的第四大客户,后来被AMQ收购,后者在2018年跃升为第一大客户。

公司已经与这些海外客户建立了密切的合作关系,2017年前五大客户中,公司销售金额占客户同类产品总采购额的比例均超过60%,其中Ergo和Tricom甚至达到100%。公司根据合作情况预计客户未来5年的需求量,每年的需求量增速基本都在20%以上,保持稳健增长。

2019年1月20日,公司发布股权激励草案,拟授予激励对象限制性股票200万股,占总股本的1.66%。限售期4年,每年的营收指标为同比增速不低于30%,扣非归母净利润指标为同比增速不低于20%,同样释放出较为明确的增长目标。

IPO募投项目扩大产能

目前公司各项业务的产能利用率均超过100%,IPO募投项目拟扩大产能。“生命健康产业园建设项目”新建年产20万套医疗养老康护控制系统生产线,完全投产后相比于2017年年末的产能将增长187.6%;办公驱动系统作为公司的主力产品,此次“年产25万套智慧办公驱动系统生产线新建项目”完全投产后相比于2017年年末的产能将增长72.3%;“年产15万套智能家居控制系统生产线项目”将极大扩产家居领域产能,打开新的成长空间,完全投产后相比于2017年年末的产能将增长2083.3%。

受益消费升级,行业空间巨大

国外跨国公司最早进入线性驱动产品制造行业,如丹麦LINAK公司、德国DEWERT公司等;从总体看,我国线性驱动行业技术水平与国外相比还有一定的差距,线性驱动行业目前在国内还属于新兴行业,行业集中度较高。

目前国内有两家规模比较大的公司——捷昌驱动、凯迪股份,他们的起家一方面来自于行业本身的增长,另一方面来自于对原有国外厂家的市场替代。目前国内线驱价格相比于国外企业同类产品更低,且对客户的定制要求反应更为迅速,举例而言,国外企业的发货期通常需要6-8周,而公司的发货期一般在一个月以内,甚至只需一周。

下面我们重点分析公司下游行业的空间问题。

可升降办公桌市场仍处于快速渗透期,全球市占率10%

办公线性驱动系统主要应用于电动升降桌、办公椅、文件柜、投影仪升降系统等办公家具,可升降办公桌可分为桌上桌(摆放在桌面的工作台)和落地桌(一体化的可升降桌)两种,都可根据用户的身高调节高度。

可升降办公桌最早起源于北欧,北欧法律规定员工职业病可以起诉公司,如果公司没有采取必要的防护措施则需要承担责任,因此绝大多数北欧公司给员工配备可升降办公桌,市场渗透率极高。从北欧开始,可升降办公桌逐渐向中欧、西欧、美国、亚洲蔓延。在美国,可升降办公桌成为高科技吸引人才的手段之一,去年苹果宣布在新的总部为所有员工配备可升降的站立式办公桌,facebook和google也都为员工间建立了类似的站立式办公的工作环境,这一趋势也逐渐向金融、制造企业渗透。

我们认为目前美国可升降办公桌仍处于快速渗透时期,预计未来三年还能保持20%以上的行业增速,支撑公司未来三五年的稳定发展。

根据美国办公家具制造商协会(BIFMA)的数据,北美地区办公+教育+医疗三大领域的家具市场规模在2017年达到186亿美金,同比增长4%,其中美国占据了绝大部分的份额,约163亿美金(同比+3.6%)。另据Statista的数据,2016年美国办公家具市场规模107亿美元,预计至2025年将增长至143亿美元,复合增速3.24%,保持较为稳定的增长。

国内家具行业市场规模约为9056亿元(2017年度),根据CSIL的数据,中国家具行业市场规模约为全球市场规模的40%,据此推测全球家具市场总规模约22640亿元;家具行业中约20%为办公家具,办公家具中约30%为办公桌产品,办公桌产品中假设20%为可升降的电动办公桌,则全球的电动办公桌规模约为272亿元。考虑到电动办公桌在国内几乎没有市场,剔除中国的话,全球电动办公桌市场约163亿元。

主流的美国升降办公桌单价约为500美金,公司办公线性驱动产品单价1200-1300元人民币,约占产品单价的1/3,据此我们可以推算出全球办公线性驱动产品的市场规模约为54亿元人民币,按2017年办公驱动产品销售收入5.55亿元计算,全球市占率约10%,仍有较大发展空间。

人口老龄化下医疗康护市场空间巨大

医疗康护驱动系统是公司第二大收入来源,主要应用于高档电动病床、养老护理病床、病人移位器等医疗康护设备中。以多功能 ICU 病床为例,病床采用公司的驱动系统后,可根据负载大小不同、旋转方向、速度等综合因素,自主调节推杆运行位置,定位精度控制在±0.5mm;结合采用公司的CAN总线技术,可以将温湿度、称重、呼叫器等外围医护设备与病床连接,使得病床能综合采集病人生理活动参数,给医护人员诊断提供必要的数据。

根据TrendForce的数据,2017年全球医疗器械市场销售规模为4281亿美元,按线性驱动系统价值量占医疗器械设备市场规模0.50%来测算,2017年全球用于医疗领域的线性驱动产品市场规模约为21.4亿美元。

截至2017年,国内医疗卫生机构床位数达785万张,每千人口床位数达到5.65,距离《全国医疗卫生服务体系规划纲要》提出的每千人6张床位的目标还有发展空间;养老床位数量达到714.2万张,每千名老人床位数30.9张(民政部数据),距离《关于加快推进健康与养老服务工程建设的通知》提出的35-40张目标也有较大发展空间。

根据全国老龄办的数据,我国从1999年进入人口老龄化社会到2017年,老年人口净增1.1亿,其中2017年新增老年人口首次超过1000万,截至2017年底我国60岁及以上老年人口有2.41亿人,占总人口的17.3%,预计到2050年前后,我国老年人口数将达到峰值4.87亿,占总人口的34.9%。

目前国内电动护理床的渗透率尚不到10%,随着老年人口的增加和医疗设施水平的提高,未来电动护理床的普及推广是发展趋势,为医疗线性驱动市场的长期增长打下坚实基础。

消费升级下智能家居市场空间巨大

智能家居控制系统主要应用于家具、橱柜、娱乐系统等住宅场景,通过为家居终端产品配套智能升降控制系统,家居终端产品的高度、延伸性可以调节满足不同家庭成员的需求。2017年公司智能家居控制系统业务实现收入仅1420万元,体量较小,但智能家居市场发展空间巨大,其背后的逻辑在于,随着消费升级和居民对生活品质要求的提升,越来越多的家庭会配备带电动控制的家用品,比如电动床、电动沙发(功能沙发)、按摩椅等,这就催生了巨大的线性驱动系统需求。

根据易观智库的数据,2016年中国智能家居市场规模约1140亿元,预计至2019年达到1950亿元,保持较快增长;如果以市场当前需求与潜在市场需求的比重来衡量渗透率,美国达到32%,中国仅为4.9%。下文我们着重挑选功能性沙发和按摩椅这两个细分领域展开分析,大家可能会有更加直观的感受。

沙发是顾家家居的传统优势产品,收入占比在 60%以上,近年来公司加大了功能沙发的研发、营销力度,2014年公司功能沙发的销售收入突破2亿元,2015年往后公司没有单独披露功能沙发的细分数据,但从其上游线性驱动供应商“凯迪股份”的数据来看,2018年上半年,凯迪来自顾家的销售收入达到4919万元,收入占比8.91%,相比2017年度提升3.36pct,保持较快增长态势。

北美是功能沙发第一大消费和进口国,销量逐年上升,总量稳中有升,英国、澳洲等市场功能沙市场潜力巨大;随着国内居民生活质量要求的提高,功能沙发市场逐渐增长,未来发展前景广阔。

当前,按摩椅作为兼具保健养生及放松缓压功能的家用电器,进入到越来越多家庭的视野;同时随着国内共享按摩服务的普及,消费者对按摩椅的产品认知和接受程度不断提高。中国已经成为全球按摩器具制造和销售的最大出口国,但国内按摩椅市场的渗透率不足1%,明显低于日韩等市场;2017年中国按摩保健器具市场规模116亿元,近五年复合增速12%,其中按摩椅约占一半的份额。

以荣泰健康为例,近些年其按摩椅销售收入保持较快增长,2017年按摩椅业务实现营收15.92亿元,同比+36.46%,2012年至今五年复合增速达到44.4%。预计在未来的数年内,国内以按摩椅为主的按摩器具市场仍将持续高速增长。

行业壁垒在哪里?

定制化服务,持续的研发投入

线性驱动属于定制化产品,且对精度、噪音、效率、速度等技术要素的要求较高,因此对公司产品设计和研发能力要求较高。截至招股说明书签署日,公司已拥有283项专利技术、28项软件著作权,公司牵头起草了由中国轻工业联合会提出直流电动推杆的行业标准(QB/T4288-2012),历年研发投入占营收的比重约为4%-5%,持续的研发投入有效满足了下游客户多样化需求,保证了产品的品质。

客户黏性与海外销售渠道

通过展会、合作开发、客户拜访等形式,公司与美国、韩国、加拿大等海外客户建立了密切的合作关系。上文我们也有所分析,2017年前五大客户中,公司销售金额占客户同类产品总采购额的比例均超过60%,其中Ergo和Tricom甚至达到100%,客户黏性也是公司的壁垒之一。

不同于凯迪股份,公司海外收入占比接近80%,公司2010年开始组建海外销售团队,大力拓展北美市场,目前公司主要建立了三大海外销售渠道:

①自建渠道

2014年4月,公司在美国成立全资子公司J-STAR,主要负责北美市场的开拓和维护,注册资本800万美元。2016年,公司在德国和日本先后设立全资子公司,从而提升欧洲和日本市场的服务能力;当年,销售人员加权平均人数从29人增至60人,公司销售费用同比增长70.45%。

②经销商

公司分别与韩国的SAPEC、芬兰的AhtiVesalainen Oy、伊朗的MehrPooyan、印度的BIBUS等区域经销商展开合作。

③中介服务商

销售中介服务商,是指协助发行人开拓国外市场的独立第三方,其并不向公司采购产品,而是与公司签订佣金协议,在协助公司开拓新客户后,由公司与新开拓客户进一步洽谈,持续跟进并签订订单,佣金支付比例一般为销售回款额的4%-5%。公司在北美市场主要合作的销售中介服务商是Halcyon公司,Halcyon公司具备较为丰富的家具类产品市场推广经验和相关行业背景,协助公司在北美市场打开局面。

对于新进者而言,短期内要建立起完善的海外销售渠道是有难度的,同时与海外客户的长期合作也是持续增长的前提,捷昌驱动作为第一家上市的公司,具有较强的先发优势。

盈利预测:

我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.54亿、3.09亿、3.81亿元,首次覆盖,给与“增持”评级。

标签:  捷昌驱动  智能办公  办公桌  

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